De rol van het management bij een private equity investering

13-10-2017

Bij een investering van een private equity partij is het rendement voor een groot deel afhankelijk van de prestaties van het management. Het is dan ook gebruikelijk dat de investeringsmaatschappij verlangt dat het management participeert met een minderheidsbelang in de onderneming. Op deze manier heeft de maatschappij een stok achter de deur om het management gemotiveerd te houden. Die profiteren immers mee van een zo hoog mogelijke verkoopprijs bij de exit van de maatschappij. De rode draad in deze is het ‘alignment of interests’.

Afbeeldingsresultaat voor management

Deze alignment of interests wordt bereikt met het gemeenschappelijke belang als aandeelhouders. Nu is het wel zo dat de structuur op een dergelijke manier is opgesteld, dat het risicoprofiel en de uiteindelijke vergoeding niet gelijk zijn tussen management en investeringsmaatschappij. Bovendien is het de bedoeling dat het management, als zijnde het bestuur, altijd handelt met het belang van de onderneming op de eerste plaats. Dit vennootschappelijk belang ligt niet altijd in lijn met de belangen van een aandeelhouder. Er is dus tot op zekere hoogte sprake van alignment of interests, echter bestaat er altijd het gevaar van mogelijke conflicterende agenda’s.

Omvang

De omvang van de investering die het management maakt bepaalt in aanzienlijke mate het effect op de alignment of interests. Bepaalde ijkpunten (5% of 20% van de aandelen) met gevolgen voor de juridische positie moeten natuurlijk in het achterhoofd gehouden worden, toch is met name het absolute bedrag van de investering belangrijk. Om de juiste snaar te raken bij het management, is het noodzakelijk dat de bijdrage hoog genoeg is om een mooi rendement te realiseren bij de exit en tegelijkertijd een flinke financiële klap zou vormen bij een faillissement. Aan de andere kant kan een te hoog bedrag zorgen voor angst in de besluitvorming.

Hoewel niet wenselijk, kan een manager ook besluiten om niet te participeren in de onderneming. Of dit wordt geaccepteerd door de investeringsmaatschappij, hangt af van de waarde van de manager voor het bedrijf en zijn redenen voor de afwijzing. De investeringsmaatschappij zal zich in dit geval op een andere manier willen verzekeren van de betrokkenheid en motivatie van de betreffende manager. Ook bestaat in deze situatie een kans op conflicten binnen het management. Een participerend lid zou mogelijk de indruk kunnen wekken op een niet-participerend lid, dat zijn handelingen te veel worden beïnvloed door zijn belang in de participatie.

Vormgeving

In de meeste gevallen wordt het grootste deel van het benodigde vermogen ingelegd door de private equity maatschappij. Zij participeren veelal in de vorm van (cumulatief) preferente aandelen of achtergestelde aandeelhoudersleningen, aangevuld met een gedeelte aan gewone aandelen. Het management investeert doorgaans alleen met gewone aandelen. In deze structuur is de nominale waarde van de verschillende soorten aandelen een punt van aandacht. Wanneer de nominale waarde van de preferente en de gewone aandelen gelijk zijn, is het voor het management onmogelijk om het gewenste eigen vermogen in te leggen, aangezien zo het hieruit volgende belang relatief te klein wordt. Vanwege deze omstandigheden wordt er vaak gekozen voor een lagere nominale waarde op de preferente aandelen, vervolgens vindt de storting van de nominale waarde plaats, aangevuld met een zeer groot bedrag aan agio. Ook is er een alternatief mogelijk. Afhankelijk van de fiscale regelgeving en omstandigheden, kan er gekozen worden voor een investering door de investeringsmaatschappij door middel van achtergestelde aandeelhoudersleningen.

Voor het management is het zaak om rekening te houden met cumulatief oplopende vergoedingen (of in het geval van aandeelhoudersleningen, rente), die moeten worden afgelost bij de exit voordat zij de vergoeding voor gewone aandelen ontvangen. De vergoedingen (rente) worden vaak niet jaarlijks uitbetaald en lopen zo cumulatief op. Door voortijdig af te lossen op de bankschuld bereikt men het tegenovergestelde effect, namelijk een stijging van rendement bij de exit.

Risicoverdeling

De participatie structuur is zo opgebouwd, dat de private equity partij het minste risico draagt. Op de preferente aandelen of de aandeelhoudersleningen staat immers een vaste vergoeding, preferent ten opzichte van gewone aandelen. Daartegenover staat dat het rendement bij exit van normale aandelen exponentieel mee stijgt met de waarde van de onderneming. Het zogenaamde ‘envy ratio’ bestaat uit het hogere rendement dat het management op deze manier kan behalen ten opzichte van de investeringsmaatschappij. Uiteraard brengt dit wel een hoger risico profiel met zich mee. Zoals gezegd wordt het management pas uitbetaald op het moment dat de preferente vergoedingen zijn voldaan. Zo bestaat de mogelijkheid op ‘overhang’. Dit houdt in dat de prestaties van de onderneming achter blijven en dat bij de exit alleen de private equity partij rendement realiseert. Op het moment dat deze situatie dreigt, komt de alignment of interest in gevaar. Aangezien het management geen rendement meer te verliezen heeft, kan zij, of gedemotiveerd raken, of gaan neigen tot risicovolle besluiten in een poging toch wat te realiseren. De oplossing hiervoor kan liggen in een ‘catch up’, waar de preferentie van aandelen wordt aangepast, of in het instellen van een exit bonus voor het management.

Tot slot bestaat er een mogelijkheid om het management extra te motiveren in de vorm van een ‘ratchet’. Bij een ratchet wordt de afspraak gemaakt dat, wanneer een bepaald rendement gerealiseerd wordt, een groter deel van de overwinst beschikbaar wordt gesteld aan het management. Dit gaat ten koste van de vergoeding die de investeringsmaatschappij ontvangt. Het management loopt dus geen extra risico voor deze hogere vergoeding.

Terug

Adviseurs betrokken bij dit artikel:

Jerry van Leent
Adviseur +31(0)6 139 09 545 +31(0)76 53 03 838

Thom Deckers
Junior adviseur +31(0)6 513 60 340 +31(0)76 53 03 838

 

Neem contact met ons op
Naam:*
Bedrijfsnaam:*
E-mailadres:*
Telefoonnummer:*
Opmerkingen: