Met winst verdien je je investering niet terug

23-02-2015

Dat winst en verdienen niet per definitie hetzelfde is, blijkt uit verschillende boekhoudschandalen.

In eerste opzicht lijkt bovenstaande titel paradoxaal. Net als dat het raar lijkt om bij een onderneming met € 100.000 winst te vragen of er ook geld verdiend wordt. Winst is immers een boekhoudkundig begrip en biedt derhalve ruimte voor manipulatie. In de Corporate Finance wereld wordt daarom vaak gekeken naar de “free cash flows” ofwel de “vrije geldstromen” van de onderneming. Deze zogeheten vrije geldstromen geven de werkelijke verdiencapaciteit van de onderneming weer.

Onder vrije geldstromen verstaat men de liquide middelen die jaarlijks beschikbaar komen voor de vermogensverschaffers van de onderneming en kunnen worden aangewend voor aflossingen van vreemd vermogen of het uitkeren van dividend. Simpel gezegd is dit gelijk aan het verschil tussen de bankstand aan het eind van het jaar minus de bankstand aan het begin van het jaar gecorrigeerd voor rente, aflossingen en dividenduitkeringen. Op basis van de winst en verliesrekening van een onderneming kunnen de vrije geldstromen als volgt worden bepaald: bedrijfsresultaat – vennootschapsbelasting +  afschrijvingen +/- netto investeringen +/- mutatie werkkapitaal.

Het gebeurt (helaas) niet zelden, dat de koopsom bij een overname wordt gebaseerd op een factor maal de winst. Er zijn echter een aantal situaties denkbaar waarbij de onderneming na overnamedatum boekhoudkundig winstgevend is, maar de vrije geldstromen toch negatief zijn. Op basis van onderstaande voorbeelden zal dan ook het belang duidelijk worden van het beoordelen van de verdiencapaciteit van een onderneming aan de hand van vrije geldstromen.

Veronderstel een onderneming die gedurende de jaren voor overname weinig geïnvesteerd heeft. Het machinepark is verouderd, de automatisering is achterhaald en de transportmiddelen rijden op de velg. Na de overname is een inhaalslag aan vervangingsinvesteringen vereist. Dit heeft dus direct een negatief effect op de geldstromen van de onderneming, maar slechts in beperkte mate op de netto-winst. In de bepaling van de netto-winst worden deze investeringen immers verspreid over meerdere jaren (middels de afschrijvingen) ten laste gelegd van het resultaat.

Een ander voorbeeld is een onderneming waarbij na overname geïnvesteerd moet worden in het werkkapitaal. Veronderstel wederom dat een factor maal de winst betaald is (bijvoorbeeld 5 x € 200.000 = € 1.000.000). Nu blijkt na overname dat er sprake is van een achterstallige betaling van crediteuren van € 200.000. Dit betekent dat in aanvulling op de koopsom na overname ook nog voor € 200.000 aan achterstallige betalingen voldaan dient te worden. Wanneer hier in de financiering geen rekening mee is gehouden betekent dit dat koper weer terug kan naar de bank of zelf additioneel vermogen moet inbrengen.

Zo zijn er tal van voorbeelden en situaties denkbaar waarbij de winst een vertekend beeld kan geven van de werkelijke verdiencapaciteit (zonder verkeerde bedoelingen overigens). Denk aan onderhandenwerk, mutaties in voorraden, afschrijvingen, voorzieningen en mutaties in het werkkapitaal. Wanneer in de bepaling van de waarde van de onderneming hier niet naar gekeken wordt, kan dat niet alleen tot gevolg hebben dat er een te hoge prijs voor de onderneming wordt betaald, maar daarnaast ook dat na overname direct een additionele geldbehoefte ontstaat en de onderneming in problemen komt om aan haar verplichtingen te voldoen.

In waarderingsland kijken wij daarom hoofdzakelijk naar de geldstromen, omdat op deze manier de daadwerkelijke verdiencapaciteit (lees: koopkracht) van een onderneming kan worden bepaald.

Terug

Specialist betrokken bij dit artikel:

 

Winand Leenaars
Transactiemanager +31(0)6 248 91 977 +31(0)76 53 03 838